本文摘要：原标题：许家印发过来负债号令 恒大地产融资逻辑逆了5月17日，深圳市南山区南海大道旁，200多米的高层吊塔和施工升降机正在将一片片玻璃镜面张贴上外墙。这个被命名为恒大天璟的超高层双子塔，南塔已近封顶。 在延后入市半年后，它于4月30日获得了深圳市建委的预售证。售价8万元/平方米-12万元/平方米、总货值逾100亿元的恒大天璟，支撑着恒大地产转入深圳六年来市中心首秀的愿景。有意思的是，5天前恒大将该项目49%的股权转让给了一家基金公司。

原标题：许家印发过来负债号令 恒大地产融资逻辑逆了5月17日，深圳市南山区南海大道旁，200多米的高层吊塔和施工升降机正在将一片片玻璃镜面张贴上外墙。这个被命名为恒大天璟的超高层双子塔，南塔已近封顶。

在延后入市半年后，它于4月30日获得了深圳市建委的预售证。售价8万元/平方米-12万元/平方米、总货值逾100亿元的恒大天璟，支撑着恒大地产转入深圳六年来市中心首秀的愿景。有意思的是，5天前恒大将该项目49%的股权转让给了一家基金公司。

5月12日晚，恒大公告透露，其涉及附属公司与信银（深圳）股权投资基金管理有限公司（下称信银基金）签定了10份项目协议，通过注册资本扩股的方式取得了总额108.5亿元的融资。与恒大天璟一起放进资产包的，还有另外7个坐落于深圳的正在研发的旧改为项目，只剩2个项目分别坐落于成都和重庆。

注册资本后，信银基金取得上述项目30%-50%平均的股权。与此同时，信银基金通过委托贷款方式向项目公司获取与资本投资等额的股东借款。这意味著，恒大将从信银基金手中取得总计217亿元的资金增援，沦为恒大历史上最大规模的项目层面的股权融资。

在恒大以往的融资历程中，出售项目股权展开融资并不胆怯。2013年开始，恒大动用还包括可持续债等融资方式，与金融机构合作大量招揽一二线城市土地，已完成了战略布局转型和规模的发展壮大。这些融资被一些坊间人士理解为明股实债，由此产生了对恒大的隐形负债率的忧虑。年报表明，截至2016年底，恒大的可持续债规模已超过1129.44亿元。

今年公司的一项最重要工作是减少负债率。年初恒大董事局主席许家印的一声令下，5月4日，恒大已宣告已完成561.8亿元可持续债的归还，上半年偿还债务50%可持续债的任务也以求提前完成。经济观察报从信银基金的母公司 中信银行 处得知，此次凭借217亿元的融资，恒大正试图转变外界对其原先的债务结构和融资逻辑的印象。其背后隐含了恒大未来对一二线城市大项目的融资趋向：以权益替换负债，可持续债解散，房地产基金替入。

中信217亿资金增援恒大这笔融资的来源信银基金、恒大返A引进的首批8家战投之一中信聚恒、今年3月恒大将持全部万科股份质押的对象 中信证券 ，身后车站在同一个金主中信银行。资料表明，信银基金正式成立于2013年12月，是中信银行全资有限公司的股权投资基金管理平台。据中信银行投资银行部涉及人士透漏，该笔10个项目的股权融资背后是中信银行为恒大设计的千亿+计划。

今年年初，中信银行总行与恒大地产集团更进一步了解了总对总合作，达成协议了400亿综合授信、500亿地产基金、200亿多元化并购基金、900亿内保外债的额度总计超强千亿元的授信额度合作意向，并月底去年12月29日向恒大投入了312亿元房地产基金业务。这是中信银行史上落地投入金额仅次于的房地产基金项目。这312亿元房地产基金业务参与者还包括了恒大集团、泰智基金、信银基金等七方基金成员。

如今，这312亿额度的房地产基金中，第一批10个项目的108亿元投资惜落地。根据公告，注册资本已完成后，信银基金将持有人深圳吉厦项目、深圳向南村项目、深圳大新村项目、深圳建设大院项目及深圳南油大厦项目（即恒大天璟）49%的股权，而于重庆御龙天峰项目、成都中央广场项目、 深圳华强 北二期、深圳坪山项目、深圳华强北一期的股权分别为30.95%、37.04%、49.18%、35%、48.91%。与一般股权合作项目在拿地时大股东有所不同，信银是在项目拿地后大股东的，最少首批10个项目是这样。大股东时的定价依据是项目资产净值，这与项目报表的账面净资产是有所不同的，不会包括预期利润折现。

上述中信人士告诉他经济观察报。以重庆御龙天峰项目为事例，恒大2016年年报表明，该项目地价30.39亿元，楼面价为5734元/平方米，根据信银大股东16.18亿元占到股30.95%计算出来，项目估值为52.2亿，比当时的地价电子货币71.74%。深圳的8旧改为项目则基本是按照100%净资产溢价大股东的，同时还获取了等额的股东借款。公告中，恒大未透漏股东借款的利率等事宜。

据深圳一位房地产投资基金人士分析，恒大用于该笔借款的综合成本应当会太高，大约在8%-10%之间。在深圳挖出数千亿货值，是恒大有史以来牵涉到的最大规模的城市原有改为计划。

恒大深圳公司官网表明，恒大2011年转入深圳市场，目前已享有房地产开发项目35个，货值高达6000亿元。但由于绝大部分为原有改为项目，入市脚步较慢，只有南山区的恒大天璟近期释放出了面市消息。

深圳原有改为前景固然诱人，但同时需承担时间和投资成本的不确定性。易居研究院智库中心研究总监贤迈进回应，在不影响项目独立国家策画的基础上，股权移转也是当前资金面放宽情况下企业融资的一种最重要方式。债股之辨事实上，恒大是在银行系统清除地产融资的风口浪尖上获得这笔资金的。

今年2月，中国基金协会实施监管细则，具体禁投还包括深圳、成都在内的16个城市的5类房地产投资基金资产管理计划，其中还包括以明股实债的方式转让房地产开发企业股权。清股实债说明了了过去地产类企业一种融资路径：通过银行信托等方式以股权投资的方式展开融资，正式成立合资项目公司，项目公司再行用该笔资金展开项目建设。通过项目回笼资金后，以买入股权的方式偿还债务资金。

在房企报表里，清股实债不算入公司资产负债率中，而是算入权益，通过这样一种股权借贷买入的交易结构，这部分融资被算入表外，但实质上是一种债务关系。恒大的可持续债即被外界理解为其中一种。

辨别一个融资工具是负债还是权益，必须看合约的明确条款。贤迈进分析，辨别否清股实债，关键要看此类地产基金否设置了保本收益或类似于相同收益的涉及誓约。

恒大未在公告中详尽透露与信银基金的合作细节和涉及条款。贤迈进指出，在监管部门明令禁止的情况下，恒大此次融资被判断清股实债的可能性较小。从房企法务部门的角度，不会尽量回避各类监管风险。

上述深圳房地产投资基金人士指出，中信、恒大房地产基金是股而不是债。区别在于，可持续债是回来项目回头的，其初始利率较低，但几年后之后逐步减少利率，恒大的可持续债一般来说剩2年解散，确实的股权投资资金存续期会长一些，一般在3-5年。据上述中信人士透漏，中信的房地产基金是跟恒大长年滑动合作的。中信发动正式成立基金，区分劣后和优先，再行设施委托贷款，首批转入恒大10个项目，若干年后相继从这些项目解散，又不会滑动投放新项目。

同时，中信与恒大买断合作协议，不参予项目运作，只做到财务投资者，拿收益报酬。在这一思路下，恒大正在打开新一轮的资本运作。

有媒体统计资料，从2016年9月开始，恒大这一轮项目股权融资仅有在成都区域就引进了最少14.62亿元的资金。去可持续债的历史自由选择仍然以来，高额现金流和低负债率是恒大地产的AB面。

年报表明，截至2016年底，恒大持有人的现金余额为3043.3亿元，但净负债率下降至119.8%，总借款也较2015年大幅度下跌80.2%，超过5350.7亿。但是，这种估计未算入可持续债。据克而瑞估计，若将其算入，恒大清净负债率或攀升至431.91%。可持续债的弊端还在于吃息。

由于利息无法资本化，可持续债的利息支出必须当期在税后利润中扣减，这使得股东利润都大幅度上升。以2016年年报为事例，恒大共计持有人可持续债1129.44亿元，可持续债持有人不应占到利润为106亿元，而归属于公司股东利润则上升至51亿元。许家印在今年3月的投资者会上感叹到：现在感觉到我们一挺盈，对不起大家，也对不起我自己，（可持续债）利润分掉很多。

2013年以来，恒大在融资结构和债务逻辑的自由选择上，仍然没采行大规模较低风险的股权合作，而自由选择了可持续债。原因在于可持续债的申请更加便利，能避免股权合作方之间过多的抵挡。彼时，恒大正在大量减少一二线城市的土地储备，实行战略布局的移往，必须大量高效而便利的资金。

许家印曾在2013年的业绩会上说明，股权合作效率低落且更容易滋生腐败，少数股东还不会对项目决策指手画脚，例如企图登录供应商。而可持续债虽然要缴纳年化10%-12%的相同收益，但项目的策画权几乎在于恒大。这也是近两年恒大的权益销售额占到较为低的原因。

2016年，恒大销售额打破万科。在规模跃居及面对重返A股的最重要节点上，恒大正在新的调整自己的债务结构。

其最重要目标就是叛负债。根据清净负债比率的计算公式有息负债-现金/总权益，目前恒大正在大手笔减少股东权益，缩减可持续债。

一是引进两批共450亿元的战投，必要减少股东权益和现金，提早用多余现金偿还债务可持续债。5月4日，恒大公告称之为计划2017年全年偿还债务70%的可持续债，目前已归还561.8亿元，已完成大约50%可持续债的归还。

据 海通证券 测算，恒大偿还债务可持续债可为 2017、2018年分别减少40.6亿、89.3亿的净利润。二是引进房地产基金。例如信银基金在恒大各项目上的资金投入，将使得恒大增加产生新的贷款。

在双方达成协议的情况下，恒大还能用于这笔钱去偿还债务原先债务，使负债率上升。我将此解读为去可持续债计划的一部分。移转少数股权，增加借债利息，是为了减少风险和调整资本结构，为上市作好打算。

一位注目恒大多年的地产投资人向经济观察报回应。海通证券分析，偏高的股东利润是目前诱导恒大估值的最重要因素之一。目前恒大动态市盈率为18倍，随着其归属于股东利润快速增长，市盈率将上升至10倍，从而表明出有估值优势。

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